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　　今天投研君分享一家属于纺织服饰行业的上市公司。九牧王主营男裤及男士商务休闲服饰的生产和销售，聚焦专业裤装、商务休闲、时尚商务三大业务领域，拥有“男裤专家”九牧王、韩国品质时尚男装ZIOZIA及源自潮流文化的时尚裤装品牌FUN等多个品牌，覆盖多个核心年龄段和产品风格，积极引领和服务消费者“多场景”的着装需求，为顾客打造专业高品质服饰与生活方式。据了解，公司是我国男裤行业的龙头企业，也是我国西裤、牛仔裤、水洗整理服装国家标准的参与制定者。2020年公司确立了“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国男裤，成为全球裤王”的品牌愿景，深耕男裤领域，在面料、版型、款式、工艺方面缔造独特优势，持续深化“男裤专家”形象，为民族品牌建设助力。

　　在阅读财务报表后，投研君发现公司的业绩在2012年取得了最好水平，归母净利润、扣非净利润、营业总收入分别报6.7亿元、6.6亿元、26亿元，2014年后最优秀的“成绩单”则是在2017年交出，三者分别报4.9亿元、4.4亿元、25.7亿元，前述两个年份的毛利率均处在57%至58%的区间。

　　2020年至2022年公司业绩受到新冠影响，部分线下门店客流量大幅下降或暂停营业，公司营收表现承压，呈现“两端低，中间高”的特点，分别报26.7亿元、30.5亿元、26.2亿元。由于销售费用较2012年至2017年约5.5亿元至7亿元的水平有所增大，三年分别报9.7亿元、11.4亿元、9.7亿元，占营收的比重增至35%以上，较大地影响了净利润的表现，扣非净利润降至1.1亿元、1.7亿元、0.6亿元。公司2022年产生了约-1.7亿元来自于二级市场股票及基金的公允价值变动，因此归母净利润较扣非净利润更小，亏损约0.9亿元，此后公司已逐步收回并减少一级股权投资和二级市场品种的投资，预计后续相关影响将陆续减少。

　　2023年公司业绩创2019年以来新高，扣非净利润、营收分别录得2.4亿元、30.6亿元，毛利率报63.6%，其中营收和毛利率均创历史新高，表明公司经营迅速恢复，综合竞争力进一步提升。2024年一季报显示公司扣非净利润同比增长95%至2亿元，营收同比增长22%至9.4亿元，毛利率攀升4.5个百分点至65%，其中扣非净利润仅次于2012年同期2.1亿元的水平，另外两者都创下历史同期新高。

　　值得一提的是2023年公司的货币资金约10.7亿元，是2013年以来的最大值，并且2024年一季报显示进一步提升至12.7亿元，在今年投研君提及纺织服饰行业的公司中，九牧王的货币资金占总资产的比重仅次于森马服饰，高于太平鸟和七匹狼。

　　经营评述是公司年报或中报的总结性文字，短则5千字，长则1万字至2万字。在完整阅读后，投研君将其中的精华摘录给大家。在行业方面，公司提到2023年随着出行频率增加、线下客流逐步回升，推动了服装消费需求的持续复苏，市场活力持续回升。国家统计局数据显示，2023年我国限额以上单位服装类商品零售额同比2022年提升15.4%。中华全国商业信息中心统计显示，2023年全国50家重点大型零售企业服装零售额同比提升了21.3%。

　　公司还介绍了其三大品牌的特色和经营。九牧王品牌已专注男裤35年，男裤市场综合占有率连续二十四年位列国内第一，品牌定位于精致、优雅、时尚，目标消费者为25岁-50岁的精英白领男士，主要产品包括男裤、茄克、T恤和西服等，产品风格涵盖正装、商务休闲及户外等。九牧王品牌以“深化专家价值，夯实领先地位”作为核心任务，在线下渠道方面，持续推动十代店的整改工作，新开及整改的十代店已超过1200家并抢占优质购物中心，购物中心占比稳步提升，进一步突破万象城体系等高势能渠道;在产品研发方面持续创新，整合国际优质面料资源，与国际知名设计师合作打造差异化产品，进一步强化九牧王男裤的品类优势，2023年推出了兼具实用性和功能性、具备“轻松选、轻松穿、轻松打理”三大特性的“轻松裤”，还推出了兼顾商务场合与登山、钓鱼、高尔夫等日常出游场景、具有“超轻、超弹、超透汽、防皱、防晒、防小雨”六重特性的“商务户外1号裤”，以及推出了具备高弹、透气、冰爽、百搭、易打理等优越性能的“小黑裤3.0”，采用了杭州亚运会礼服同款面料。公司推出的自由牛仔裤、高定西裤等明星产品，亦成为了“男裤专家”的注脚。

　　ZIOZIA品牌创立于1995年，是韩国高级男士成衣品牌。ZIOZIA品牌深耕中国市场，根据中国市场的需求，将品牌重新定义为“经典商务”、“商务休闲”、“时尚休闲”三大系列风格，为男士消费者提供全天候、多场景的穿着需求和服务。ZIOZIA围绕品牌升级和精英顾客通勤场景的变化，推出“适界无界”的品牌理念，通过视觉升级和打造无界穿搭的生活方式，与追求精致舒适生活品质的顾客产生共鸣。产品方面，ZIOZIA除核心品类西装外，还积极拓展其他品类，2023年休闲裤、针织品类销量也取得高增长。

　　FUN品牌在2023年进行战略升级，用时尚与功能兼备的产品，表达当代年轻人健康、活力、酷的生活状态三亿体育app免费下载，并推出全新Slogan“好裤好酷”，用好看、好穿又好搭配的产品，重新定义裤装。FUN深入调研，研发出符合当下年轻人审美的时尚裤装，同时也实现了品牌视觉的全面焕新，推出以裤装为核心的第六代店铺形象，用全新的粉色圆标LOGO，契合年轻消费者的审美喜好，用独特的设计风格，打造出兼具时尚度和未来感的沉浸式消费场景。此外，FUN推进运动、户外、休闲、牛仔四大场景产品的研发，持续提升产品力并打造裤装爆款，通过裤装带动上装，满足年轻人的消费需求。

　　接下来我们了解一下公司的分析师关注热度。2016年以来公司逐年收获的分析师关注次数分别为28、45、42、20、3、6、3、19次，可见在历经了业绩波动后，分析师点评的热情下降较大，但在去年扣非净利润恢复至2019年水平之上后，分析师点评的积极性明显恢复,今年截至目前公司共得到3次评级。

　　4月28日浙商证券的马莉分析师在公司发布2023年报和2024年一季报后作出了点评，她指出持续拓大关小，直营零售增速快于加盟发货;毛利率提升、费用率摊薄，投资损失短期拖累较大。公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。预计公司2024年-2026年实现收入34.0亿元/39.1亿元/44.5亿元，同比增长11%/15%/14%;实现归母净利润3.0亿元/4.7亿元/6.2亿元，同比增长59%/56%/32%，对应PE 19/12/9倍，公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。当前，马莉在南财投研通分析师评价(纺织服饰行业)财务类排行榜位列第6名。

　　国信证券的丁诗洁分析师则在5月4日跟踪了公司，她谈到了公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024年第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50家-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024年-2026年归母净利润分别为2.8亿元/3.4亿元/4.0亿元，同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期且2023年现金分红可观，维持目标价10.6元-11.2元，对应2025年PE 18-19x，维持“增持”评级。丁诗洁当前在分析师评价(纺织服饰行业)财务类排行榜高居第5名。

　　作为我国男裤行业龙头企业，公司持续推进“品牌拓展、品质领先、全球化、高质量发展”战略，致力于“成为全球领先的多品牌时尚商务服饰集团”并持续关注服装品牌及产业链上下游的投资并购机会，丰富品牌矩阵，有望继续保持行业领先优势，稳健的投资者或可逢低关注。

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